Аналитические отчёты по рынку ЦФА от рейтинговых агентств и консалтинга (АКРА, Эксперт РА)

Рынок цифровых финансовых активов в России прошёл отметку в 50 млрд рублей совокупного объёма размещений к середине 2025 года. За три года с момента первых реальных выпусков рынок вырос с нуля до масштабов, сопоставимых с сегментом корпоративных облигаций низкого рейтинга. Рост привлек не только эмитентов и инвесторов, но и рейтинговые агентства, которые начали системно анализировать этот сегмент. Два крупнейших рейтинговых агентства страны — АКРА (Аналитическое кредитное рейтинговое агентство) и «Эксперт РА» — выпустили с 2023 года десятки аналитических отчётов, посвящённых рынку ЦФА.

АКРА присвоило первый кредитный рейтинг выпуску ЦФА в марте 2024 года. «Эксперт РА» последовало за ним осенью того же года. К середине 2025 года рейтинг имели уже более 10 выпусков ЦФА — преимущественно на платформах «Лайтхаус» и «Атомайз». Наличие рейтинга снизило доходность для эмитентов в среднем на 1,5–2,5 процентных пункта по сравнению с нерейтинговыми выпусками.

Помимо собственно кредитных рейтингов, оба агентства публикуют обзорные отчёты, методологические записки и отраслевые исследования. Для юристов, финансовых советников, корпоративных казначеев и риск-менеджеров эти материалы — основной источник структурированной информации о состоянии рынка, рисках и перспективах развития.

Что публикует АКРА

АКРА выпускает несколько типов материалов по рынку ЦФА. Основной формат — аналитический обзор, который выходит ежеквартально. Обзор содержит агрегированную статистику по объёмам размещений, количеству выпусков, распределению по платформам и срокам обращения.

Обзор за первый квартал 2025 года зафиксировал рекордный объём новых размещений — 12,3 млрд рублей, из которых 7,8 млрд пришлось на «Лайтхаус», 3,1 млрд на «Атомайз» и 1,4 млрд на «А-Токен». Средняя доходность новых выпусков составила 16,8% годовых, что на 0,4 процентных пункта ниже уровня четвертого квартала 2024 года. АКРА связывает снижение с появлением рейтингованных выпусков и ростом конкуренции между платформами.

Кредитные рейтинги ЦФА. АКРА использует ту же методологию, что и для корпоративных облигаций. Рейтинг присваивается конкретному выпуску ЦФА с учётом кредитоспособности эмитента, структуры выпуска, наличия обеспечения и юрисдикционных рисков. Шкала стандартная: от AAA (максимальная надёжность) до B и ниже (высокий риск). На практике большинство рейтингованных выпусков ЦФА получили оценки в диапазоне BBB–A, что соответствует среднему уровню кредитного риска.

Методологические записки. В декабре 2024 года АКРА опубликовала «Методологию присвоения кредитных рейтингов выпускам цифровых финансовых активов». Документ объёмом 42 страницы описывает подходы к анализу правовой структуры ЦФА, оценке обеспеченности, учёте рисков оператора платформы. Ключевой раздел посвящён соотнесению прав владельцев ЦФА с правами кредиторов по обязательствам: АКРА признаёт, что при банкротстве эмитента владельцы ЦФА находятся в одной очереди с необеспеченными кредиторами, что ограничивает максимальный возможный рейтинг. Юристам рекомендуется ознакомиться с разделом 4.3, где детально разбирается правопреемство прав по ЦФА при банкротстве эмитента.

Что публикует «Эксперт РА»

«Эксперт РА» пошёл по другому пути. Вместо ежеквартальных обзоров агентство выпускает стратегические отчёты с горизонтом планирования 12–24 месяца. Эти документы содержат прогнозы развития рынка и сценарный анализ. Первый такой отчёт — «ЦФА в России: от эксперимента к институту» — вышел в октябре 2023 года и стал одним из самых цитируемых документов на рынке.

Второй крупный отчёт — «Рынок ЦФА: структурные барьеры и точки роста» (июнь 2024 года) — содержал 15 конкретных рекомендаций для регулятора, включая предложение разрешить выпуск ЦФА с ипотечным покрытием и токенизацию лизинговых активов. Часть рекомендаций была учтена Банком России при подготовке поправок в 259-ФЗ, внесённых весной 2025 года.

Отчёты «Эксперт РА» отличаются детальной отраслевой аналитикой. Агентство разделяет выпуски ЦФА по секторам эмитентов: недвижимость, промышленность, торговля, финтех, агропромышленный комплекс. По данным отчёта за первый квартал 2025 года, сектор недвижимости занимал 42% всех размещений, промышленность — 28%, торговля — 15%, остальные сектора — 15%.

Ценная часть отчётов «Эксперт РА» — анализ вторичного рынка. Агентство отслеживает объёмы торгов, спреды между ценой покупки и продажи, частоту сделок. К середине 2025 года только 30–35% выпусков ЦФА имели активный вторичный оборот, и «Эксперт РА» детально разобрал причины низкой ликвидности: короткие сроки обращения, ограниченный круг инвесторов, отсутствие маркетмейкеров.

Рейтинги. «Эксперт РА» также присваивает кредитные рейтинги выпускам ЦФА. Шкала аналогична АКРА, но агентство добавляет отдельный показатель — «уровень цифровизации эмитента», отражающий зрелость ИТ-инфраструктуры и способность компании оперировать цифровыми активами. Этот показатель не влияет на сам кредитный рейтинг, но публикуется рядом с ним для справки инвесторов.

Сравнение подходов агентств

Как использовать аналитику на практике

1. Эмитентам. Перед принятием решения о выпуске ЦФА изучите отчёты обоих агентств за последний квартал. Обратите внимание на среднюю доходность в вашем секторе, на структуру выпусков конкурентов, на требования инвесторов. Если планируете привлекать свыше 500 млн рублей, запросите у АКРА или «Эксперт РА» предварительную оценку — это поможет оценить потенциальный рейтинг и скорректировать структуру выпуска.

2. Инвесторам. Сравнивайте доходность конкретного выпуска с рыночным диапазоном, указанным в обзорах. Если выпуску ЦФА с аналогичным сроком и рейтингом эмитента предлагают доходность на 3+ процентных пункта выше среднего, это сигнал о повышенном риске. Отчёты агентств дают рыночную «отправную точку».

3. Юристам. Методологические записки АКРА — практически единственный публичный источник, где детально разбираются правовые риски ЦФА: правопреемство при банкротстве, приоритет требований владельцев ЦФА, правовая природа токена. Эти материалы помогают грамотно структурировать решение о выпуске и предвидеть возражения регулятора. Рекомендуется подписаться на рассылку обоих агентств, чтобы оперативно получать новые отчёты.

Аналитика от консалтинговых компаний

Помимо рейтинговых агентств, системную аналитику по ЦФА публикуют несколько консалтинговых организаций.

Deloitte CIS выпустила в марте 2024 года обзор «Токенизация активов в России: правовые и налоговые аспекты». Документ объёмом 68 страниц содержит сравнительный анализ правового статуса ЦФА и классических ценных бумаг, описание налоговых последствий для разных типов участников и обзор международного опыта токенизации. Обзор доступен бесплатно на сайте Deloitte.

ПАО «Консалтинговая группа «Бизнес-Двор»» ведёт ежемесячный дайджест по рынку ЦФА, который распространяется по подписке. Дайджест содержит краткую статистику размещений, новости платформ, обзоры судебных решений. Формат — 8–12 страниц, цена подписки — около 120 000 рублей в год.

Финам Инфо публикует еженедельные обзоры вторичного рынка ЦФА, доступные в сервисе «Смаркет». Обзоры содержат данные по объёмам торгов, ценам последних сделок и доходности к погашению для каждого обращающегося выпуска. Эти данные полезны для оценки справедливой стоимости при покупке или продаже ЦФА на вторичном рынке.

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Можно ли получить кредитный рейтинг на выпуск ЦФА до фактического размещения?

Ответ: Да, агентства практикуют предварительное присвоение рейтинга. Эмитент предоставляет комплект документов, агентство проводит анализ и публикует предварительный рейтинг с пометкой, что он может быть изменён после фактического размещения. Это позволяет эмитенту использовать рейтинг при переговорах с инвесторами.

Вопрос: Сколько стоит рейтинг от АКРА или «Эксперт РА»?

Ответ: Точная стоимость не публикуется и зависит от сложности анализа, объёма выпуска и кредитной истории эмитента. По оценкам рынка, присвоение рейтинга выпуску ЦФА стоит от 2 до 8 млн рублей, годовое поддержание рейтинга — от 1,5 до 4 млн рублей. Для крупных эмитентов это незначительная сумма по сравнению с экономией на процентных расходах: снижение доходности на 1 процентный пункт при выпуске 1 млрд рублей экономит 10 млн рублей в год.

Вопрос: Есть ли аналитика по ЦФА от консалтинговых компаний, помимо рейтинговых агентств?

Ответ: Да. Deloitte CIS опубликовала обзор «Токенизация активов в России: правовые и налоговые аспекты» (март 2024). ПАО «Консалтинговая группа «Бизнес-Двор»» выпускает ежемесячный дайджест по рынку ЦФА. «Финам Инфо» публикует обзоры вторичного рынка. Однако по глубине и системности рейтинговые агентства остаются основными источниками.

Вопрос: Отчёты АКРА и «Эксперт РА» противоречат друг другу?

Ответ: В стратегических оценках — иногда. АКРА склонен к более консервативным прогнозам, «Эксперт РА» — к более оптимистичным. В статистических данных и методологических вопросах расхождений обычно нет. Рекомендуется читать отчёты обоих агентств и сопоставлять выводы.

Вопрос: Есть ли разница в кредитных рейтингах, присвоенных АКРА и «Эксперт РА» одному и тому же выпуску?

Ответ: Да, такая разница встречается и является нормой для рейтингового рынка. Шкалы обоих агентств основаны на алфавитных обозначениях, но методологические нюансы приводят к расхождениям на один-два уровня. Например, АКРА может присвоить рейтинг A-, а «Эксперт РА» — ruBBB+. Инвесторам рекомендуется учитывать оба рейтинга и ориентироваться на более консервативную оценку.

Источники

• АКРА — Аналитические обзоры рынка ЦФА — рейтинги, методология, квартальные обзоры
• Эксперт РА — Исследования по цифровым финансовым активам — стратегические отчёты, рейтинги, отраслевая аналитика
• Банк России — Статистика по рынку ЦФА — официальные данные регулятора по объёмам размещений и числу выпусков
• Deloitte CIS — Обзор токенизации активов — анализ правовых и налоговых аспектов цифровых активов