Безрисковая ставка и кривая доходности: как оценивать купоны ЦФА

Безрисковая ставка — это доходность инструмента с минимальным кредитным риском, от которой удобно отсчитывать всё остальное. В России её прокси — доходности ОФЗ. Кривая доходности связывает сроки и доходности, а премия за риск по выпуску ЦФА считается в одно действие: купон минус доходность ОФЗ сопоставимого срока. Так вы понимаете, за что именно платит эмитент и адекватен ли ваш риск.

Безрисковая ставка: почему ориентир — ОФЗ

Государственные облигации считаются эталоном безрисковости внутри страны: их эмитент — федеральное казначейство, а не компания с кредитным циклом. Поэтому доходности ОФЗ используются как прокси безрисковой ставки для любого срока: хотите оценить выпуск на год — берёте доходность ОФЗ около года, на три — около трёх лет.

Слово «прокси» важно: речь не о нулевом риске вообще, а о минимальном внутри национальной экономики. Инфляция, процентный риск и изменение доходностей влияют и на ОФЗ — но кредитный риск эмитента-государства для сравнения купонов принимается базовым. Плюсы и минусы обеих сторон сравнения собраны в материале «ЦФА или ОФЗ».

Кривая доходности простыми словами

Кривая доходности — это график «срок — доходность» по государственным бумагам. Обычно она восходящая: за заморозку денег на больший срок рынок платит больше. Форма кривой бывает разной: крутая — премия за длинные сроки высока, плоская — короткие и длинные деньги стоят почти одинаково, инвертированная — короткие доходности выше длинных.

Для инвестора ЦФА кривая — линейка. Выпуск на два года сравнивайте с точкой кривой около двух лет, выпуск на полгода — с точкой около полугода. Сравнение купона ЦФА с доходностью ОФЗ «вообще», без привязки к сроку, — типичная ошибка, которая искажает оценку премии.

Где смотреть кривую: доходности ОФЗ публикуются на сайте Банка России и в торговых приложениях брокеров; для оценки достаточно двух-трёх точек рядом со сроком выпуска. Точность «до базисного пункта» не нужна — премия за риск измеряется процентными пунктами, и погрешность выбора точки кривой влияет на неё слабо.

Премия за риск: формула и логика

Премия за риск = Купон ЦФА − Доходность ОФЗ сопоставимого срока

Премия — не фиксированный налог, а рыночная цена риска: она меняется вместе с условиями рынка и состоянием эмитента. Гипотетический пример для механики: если купон выпуска 20% годовых, а доходность ОФЗ того же срока 13%, премия около 7 процентных пунктов. Цифры условные — они показывают расчёт, а не параметры конкретного выпуска. Эта премия оплачивает всё, чего нет у ОФЗ:

1. Кредитный риск эмитента — вероятность, что компания не заплатит.
2. Ликвидность — возможность быстро продать актив без потерь.
3. Инфраструктурные особенности — вторичный рынок платформы, комиссии, условия выпуска.

Чем премия выше рыночной для аналогичных по риску выпусков, тем внимательнее ищите причину: либо рынок требует оплатить реальный риск, либо купон компенсирует слабую структуру сделки.

Корректную оценку доходности выпуска на дате покупки даёт расчёт доходности к погашению — она учитывает цену и накопленный доход, а не только купон.

Ошибка: сравнивать купон ЦФА с депозитом без учёта риска

Самое частое заблуждение новичка: «купоны по ЦФА выше депозита, значит ЦФА лучше». Сравнение некорректно по построению. Вклад в банке защищён системой страхования вкладов и имеет предсказуемую доходность; ЦФА не страхуются, их эмитент — компания, чьё состояние может измениться, а продажа до погашения зависит от спроса на платформе.

Правильная последовательность сравнения выглядит иначе. Сначала сопоставьте купон с доходностью ОФЗ сопоставимого срока — получите премию за риск. Затем спросите себя: достаточно ли этой премии, чтобы нести кредитный риск конкретного эмитента и потери ликвидности. И только потом сравнивайте с депозитом как альтернативой с меньшим риском. Такой же логики придерживается материал о том, как формируется ставка по ЦФА: купон складывается из базовой стоимости денег и премий.

Есть и обратная ошибка — дисконтировать ЦФА только потому, что «нет страховки». Кредитный риск эмитентов сильно различается: крупные компании с прозрачной отчётностью и обеспечением не эквивалентны непубличным МСП с необеспеченным выпуском. Именно поэтому премию считают индивидуально по выпуску, а не «по рынку ЦФА в среднем».

На что ещё смотреть при оценке купона

• Купон против доходности к погашению. Купон — валовая выплата; реальная оценка требует учёта цены покупки, накопленного дохода и срока.
• Налоги. НДФЛ 13% до 2,4 млн ₽ дохода в год и 15% с превышения снижает чистый доход, и премию стоит считать после налога.
• Плавающая ставка. Если купон привязан к ключевой ставке, ваша премия будет плавать вместе с ней — механизм разбирался в статье о ключевой ставке и доходности ЦФА.
• Дополнительные премии. Для долговых выпусков работает логика «база плюс надбавки»: что входит в премию, описано в разборе премии к ключевой ставке.
• Срок и реструктуризации. Чем длиннее выпуск, тем больше неопределённость: премия за срок — часть вашей компенсации за отказ от гибкости.

Итог

• Безрисковая ставка — прокси через доходности ОФЗ; её берут на срок, сопоставимый с выпуском ЦФА.
• Кривая доходности — линейка «срок — доходность»: сравнивайте выпуск с точкой кривой его срока.
• Премия за риск = купон ЦФА минус доходность ОФЗ сопоставимого срока; она оплачивает кредитный риск, ликвидность и особенности платформы.
• Сравнение купона с депозитом без учёта риска некорректно: вклады застрахованы, ЦФА — нет.
• Оценку доводите до чистого результата: доходность к погашению, НДФЛ 13/15%, характер ставки — фиксированный или плавающий.

Материал носит справочный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.