Что выбрать: ЦФА или замещающие облигации

Замещающие облигации — один из самых близких к ЦФА инструментов на российском рынке. Как и ЦФА, замещающие облигации позволяют компаниям привлекать финансирование под обеспечение портфелем денежных требований. Как и ЦФА, они выросли из идеи секьюритизации активов. Но правовая природа у них принципиально разная: замещающие облигации — это ценные бумаги по 39-ФЗ, а ЦФА — цифровые права по 259-ФЗ.

Выбор между этими инструментами стоит перед эмитентами (какой инструмент выпускать) и перед инвесторами (во что вкладывать деньги). Для эмитента разница заключается в скорости выхода на рынок, стоимости привлечения и объёме раскрытия информации. Для инвестора — в уровне правовой защиты, ликвидности и доступности.

Что такое замещающие облигации

Замещающие облигации регулируются главой 5.1 Федерального закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Их суть: эмитент выпускает облигации, а в качестве встречного предоставления вкладывает в них права требования к третьим лицам (дебиторскую задолженность). Инвестор покупает облигацию и получает право на купон и номинал, а обеспечением служит портфель долгов, которые эмитенту должны его контрагенты.

Классический пример: факторинговая компания выкупает у поставщиков права требования к покупателям (отсроченную задолженность). Затем компания выпускает замещающие облигации, обеспеченные этим портфелем, и продаёт их инвесторам. Погашение облигаций происходит за счёт взыскания дебиторской задолженности.

ЦФА могут выполнять ту же экономическую функцию — токенизация портфеля дебиторской задолженности. Но механизм выпуска, учёт прав и регулирование отличаются.

Сравнение по ключевым параметрам

Что выгоднее для эмитента

Скорость. ЦФА выигрывают. Замещающие облигации требуют регистрации выпуска в Банке России, подготовки проспекта, аудита обеспечения. Срок от идеи до размещения — 2–4 месяца. ЦФА на платформах Атомайз или Лайтхаус можно выпустить за 1–3 недели: эмитент подаёт документы оператору, оператор проверяет и запускает размещение.

Стоимость привлечения. Замещающие облигации подразумевают расходы на андеррайтинг, регистраторские сборы, листинговые сборы биржи, услуги депозитария. Для выпуска объёмом 500 млн руб. совокупные издержки могут составить 5–15 млн руб. ЦФА — комиссия оператора платформы, которая обычно составляет 0,5–2% от объёма выпуска. При тех же 500 млн руб. издержки могут быть в 2–3 раза ниже.

Объём и ликвидность. Замещающие облигации при размещении на Мосбирже получают доступ к пулу из сотен тысяч инвесторов. Выпуск объёмом 1–3 млрд руб. легко разместить за один день. ЦФА — более узкая аудитория, максимальный объём единичного выпуска пока меньше.

Требования к эмитенту. Для замещающих облигаций эмитент должен соответствовать критериям Банка России: два года отчётности, положительная чистая прибыль за последний год, отсутствие просроченной задолженности по налогам. Для ЦФА формальные требования мягче — оператор платформы проводит due diligence, но не применяет биржевые критерии.

Что выгоднее для инвестора

Правовая защита. Замещающие облигации — ценная бумага. К ним применяется Федеральный закон № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». При неисполнении обязательств инвестор может обратиться в суд с требованием о возврате средств и, при определённых условиях, в фонд защиты прав инвесторов. ЦФА этих преимуществ не имеют — защита ограничена 259-ФЗ.

Ликвидность и прозрачность. Облигации на Мосбирже торгуются с единой котировкой, стаканом заявок и ежедневным определением рыночной цены. Продать облигацию можно за секунды. ЦФА — вторичный рынок существует, но спреды шире, а время исполнения заявки может достигать дней.

Доступность. ЦФА доступны напрямую через мобильные приложения банков (Сбер, Альфа-Банк) без открытия брокерского счёта. Замещающие облигации требуют брокерского счёта и доступа к торговой системе.

Доходность. По данным рынка за 2024–2025 годы, средняя доходность замещающих облигаций на Мосбирже составляет 14–18% годовых (при высокой ключевой ставке). ЦФА предлагают сопоставимую доходность 12–16%. Разница невелика, но ЦФА иногда дают премию за меньшую ликвидность.

Когда какой инструмент предпочтительнее

1. Эмитент — крупная компания с выходом на биржу, объём от 1 млрд руб. Замещающие облигации дадут лучший доступ к капиталу, высокую ликвидность и статус листингового эмитента.

2. Эмитент — компания среднего бизнеса, объём 100–500 млн руб., нужен быстрый выход. ЦФА — оптимальный выбор. Быстрый выпуск, ниже издержки, гибкие условия.

3. Эмитент — факторинговая или лизинговая компания, секьюритизирующая портфель. Оба инструмента подходят. Если портфель однородный и большой — замещающие облигации. Если портфели небольшие и частые — ЦФА (быстрее выпускать новую серию).

4. Инвестор — розничный, консервативный. Замещающие облигации на Мосбирже: выше защита, лучше ликвидность, прозрачнее рынок.

5. Инвестор — розничный, хочет попробовать ЦФА. Начать с ЦФА крупных эмитентов на платформах Сбер или Альфа-Банк, ограничив сумму вложений в рамках лимитов для неквалифицированных инвесторов.

Структура обеспечения: ключевое отличие

Замещающие облигации и обеспеченные ЦФА решают одну задачу — привлечение финансирования под залог портфеля активов. Но юридический механизм обеспечения различается существенно.

Замещающие облигации. При выпуске эмитент передаёт права требования в собственность специального юридического лица (SPV) или непосредственно владельцам облигаций. Требования к портфелю регламентированы ст. 27.5-1 39-ФЗ: однородность требований, совокупная номинальная стоимость не менее номинала выпуска, срок требования не превышает срок обращения облигаций. Независимый оценщик подтверждает стоимость портфеля. Владелец облигации получает субординированное право требования к портфелю — при дефолте эмитента он может претендовать на взыскание.

ЦФА с обеспечением. Обеспечение по ЦФА (если оно предусмотрено условиями выпуска) оформляется по нормам 259-ФЗ и ГК РФ. Закон о ЦФА не содержит детальных требований к портфелю обеспечения — это предмет соглашения между эмитентом и оператором платформы. Степень формализации ниже: нет обязательного независимого оценщика, нет требования однородности. Вместе с тем операторы платформ (особенно Атомайз и Лайтхаус) ввели внутренние стандарты, во многом дублирующие требования 39-ФЗ, чтобы повысить привлекательность выпусков для инвесторов.

Налоговые различия

Налогообложение доходов по обоим инструментам совпадает по ставкам НДФЛ (13/15%) и налога на прибыль организаций. Различия носят технический характер:

• По замещающим облигациям инвестор учитывает НКД (накопленный купонный доход) при каждой сделке. Механизм детально проработан в ст. 214.1 НК РФ.
• По ЦФА порядок определения налоговой базы установлен ст. 3 НК РФ (в редакции 259-ФЗ). Оператор платформы удерживает налог с купонных выплат и предоставляет справку для декларации.
• По обоим инструментам убыток можно перенести на будущие налоговые периоды (п. 10 ст. 214.1 НК РФ).

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Можно ли конвертировать замещающие облигации в ЦФА?

Ответ: Прямой конвертации нет — это разные правовые объекты. Эмитент может погасить облигации и параллельно выпустить ЦФА с аналогичными условиями, предложив инвесторам обмен. Но юридически это две отдельные операции.

Вопрос: Какой инструмент надёжнее при дефолте эмитента?

Ответ: Замещающие облигации дают инвестору больше инструментов защиты: права владельцев ценных бумаг (ст. 29 39-ФЗ), возможность инициировать собрание владельцев, требования к эмитенту в рамках банкротства. При дефолте по ЦФА инвестор полагается на условия выпуска и судебный порядок, предусмотренный 259-ФЗ, который менее детально регламентирован.

Вопрос: Входят ли замещающие облигации в лимит 600 000 ₽ для неквалифицированных инвесторов по ЦФА?

Ответ: Нет. Лимит 600 000 ₽ (ст. 12 259-ФЗ) распространяется только на ЦФА. Замещающие облигации не подпадают под этот лимит, на них действуют обычные требования 39-ФЗ к неквалифицированным инвесторам.

Вопрос: Можно ли включить замещающие облигации и ЦФА в один портфель?

Ответ: Да. Многие инвесторы так и делают. Замещающие облигации обеспечивают ликвидность и защиту, а ЦФА — доступ к эмитентам, которые не представлены на Мосбирже, и потенциально более высокую доходность. Диверсификация между инструментами снижает общий риск портфеля.

Вопрос: Может ли компания выпустить и замещающие облигации, и ЦФА на один и тот же портфель обеспечения?

Ответ: Технически — да, но регулятор относится к этому настороженно. Двойное привлечение под одно обеспечение создаёт риск конфликта интересов между инвесторами двух инструментов. Банк России в надзорных письмах указывал, что эмитент обязан раскрывать информацию о всех обязательствах, обеспеченных данным портфелем активов. Если портфель уже передан в обеспечение облигаций, выпуск ЦФА на тот же портфель потребует явного согласия владельцев облигаций и детального раскрытия в меморандуме ЦФА.

Вопрос: Какие риски у замещающих облигаций, которых нет у ЦФА?

Ответ: Замещающие облигации зависят от качества обеспечения (портфеля дебиторской задолженности). Если должники по обеспечению массово не платят — погашение облигаций под угрозой. Это риск, аналогичный кредитному риску ЦФА. Но для облигаций механизм контроля за обеспечением проработан детальнее: требования к однородности портфеля,超额обеспечение (overcollateralization), независимый оценщик.

Источники

• Федеральный закон №259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• Федеральный закон №39-ФЗ — «О рынке ценных бумаг» (глава 5.1 — замещающие облигации)
• Федеральный закон №46-ФЗ — «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»
• ГК РФ, ст. 141.1 — цифровые права
• Статьи 3, 214.1 НК РФ — налогообложение ЦФА и ценных бумаг
• Информация ЦБ РФ о цифровых финансовых активах — официальные материалы регулятора