Ликвидность российских ЦФА – насколько развит вторичный рынок

Вторичный рынок ЦФА — это способность инвестора продать купленный актив другому лицу до даты погашения. На классических биржах эта функция обеспечена стаканом заявок, маркетмейкерами и тысячами участников. На рынке цифровых финансовых активов в России ситуация принципиально иная: подавляющее большинство сделок — это первичное размещение, а вторичный оборот остаётся минимальным. Это не дефект законодательства, а следствие молодости института и структуры спроса.

Понятие ликвидности на рынке ЦФА включает три компонента: скорость продажи (как быстро найдётся покупатель), цену продажи (с каким дисконтом к номиналу придётся распрощаться) и предсказуемость (можно ли заранее оценить, по какой цене удастся продать). На данном этапе развития рынка все три компонента находятся на низком уровне, что инвестор должен учитывать при принятии решения о покупке.

Что показывает статистика

По данным Банка России и открытых отчётов операторов информационных систем, к середине 2025 года совокупный объём размещённых ЦФА превысил 40 млрд рублей. Однако объём вторичного обращения — сделки между инвесторами после первичного размещения — оценивается не более чем в 3–5% от объёма размещения. Для сравнения: на рынке корпоративных облигаций России дневной оборот составляет десятки миллиардов рублей, а доля вторичных сделок — подавляющее большинство.

Ситуация на рынке ЦФА принципиально отличается от классических фондовых рынков. Когда инвестор покупает облигацию, он планирует продать её до погашения, фиксируя прибыль или убыток от изменения процентных ставок. Когда инвестор покупает ЦФА, он, как правило, планирует держать его до погашения, получая купон и возврат номинала. Это behavioural различие — один из главных факторов слабости вторичного рынка.

Основные количественные показатели вторичного рынка ЦФА:

Почему вторичный рынок ЦФА слабый

Есть несколько структурных причин, и каждая из них действует одновременно.

Короткие сроки обращения. Большинство выпущенных ЦФА имеют срок погашения от 1 до 12 месяцев. Инвестор, купивший актив с погашением через 3 месяца под 18% годовых, редко стремится его продать: проще дождаться погашения и получить номинал целиком. Короткий горизонт сам по себе подавляет потребность во вторичном рынке.

Отсутствие институциональных маркетмейкеров. На биржевом рынке облигаций маркетмейкеры (банки-дилеры) обязаны поддерживать двусторонние котировки. На платформах ЦФА маркетмейкинг не регламентирован и не является обязательным. Некоторые операторы (в частности, Атомайз) экспериментируют с собственным маркетмейкингом, но масштабы незначительны.

Фрагментированность платформ. Каждый оператор информационной системы ведёт собственный реестр. ЦФА, выпущенный на одной платформе, не может быть продан на другой без процедуры миграции (если она технически предусмотрена). Инвестор физически ограничен в выборе контрагента.

Профиль инвестора. Основная масса покупателей ЦФА — розничные инвесторы с консервативной стратегией. Они приобретают активы с намерением держать до погашения, а не спекулировать на перепродаже. Это качественно отличается от крипторынка, где вторичный оборот — основа ликвидности.

Отсутствие деривативов. Нет фьючерсов, опционов или других производных инструментов на ЦФА. Соответственно, нет арбитражных потоков, которые на развитых рынках стимулируют вторичный оборот. Хеджеры и арбитражёры — ключевые поставщики ликвидности на любом рынке, и их отсутствие сказывается.

Как продают ЦФА на вторичном рынке

Несмотря на ограничения, механизмы вторичной продажи существуют. Статья 12 Закона № 259-ФЗ устанавливает, что обращение ЦФА (включая перепродажу) осуществляется через оператора информационной системы. На практике это реализуется так:

1. Стакан заявок на платформе. Инвестор выставляет заявку на продажу по желаемой цене. Другой инвестор видит эту заявку и может её принять. Это ближайший аналог биржевого стакана, но с ограниченным числом участников. На платформе «Атомайз» заявки отображаются в реальном времени, и инвестор видит все текущие предложения. На платформе «Лайтхаус» вторичный рынок организован в формате bulletin board — доски объявлений, где заявка может находиться несколько дней.
2. Оферта на обратный выкуп. Эмитент или уполномоченное лицо может разместить оферту на покупку ЦФА у инвесторов (ст. 12.1 Закона № 259-ФЗ). Это частая практика: эмитент выкупает свои ЦФА, если хочет досрочно закрыть выпуск. Выкупная цена обычно совпадает с номиналом, но может включать премию. Инвестор, принявший оферту, получает деньги автоматически — это самый надёжный способ досрочной продажи.
3. Внебиржевые сделки. Инвесторы договариваются о продаже напрямую, после чего дают поручение оператору перевести записи. Технически это реализуемо, но на практике встречается редко из-за малого числа участников и отсутствия стандартизированного формата сделки.

Платформы и их подход к вторичному рынку

Не все операторы информационных систем одинаково развивают вторичное обращение. Различия заметны уже сейчас:

• Атомайз. Наиболее активно продвигает вторичный рынок. Реализован стакан заявок, есть экспериментальный маркетмейкинг по ряду выпусков. Платформа публикует статистику объёмов вторичного обращения.
• Лайтхаус. Вторичный рынок реализован в более консервативном формате. Основной акцент — на первичное размещение и держание до погашения. Продажа возможна, но не поощряется интерфейсом.
• Сбер (Цифровые финансовые активы Сбербанка). Вторичный оборот существует, но доступен в основном корпоративным клиентам. Розничные инвесторы пока ограничены покупкой на первичном рынке.
• Финтех (Т-Банк). Платформа функционирует, но вторичный рынок находится на пилотной стадии.

Выбор платформы с развитым вторичным рынком — один из критериев, который стоит учитывать до покупки. Если вы заранее знаете, что может понадобиться досрочный выход, отдавайте предпочтение операторам с активным стаканом.

Что меняется и когда можно ожидать роста ликвидности

Рынок ЦФА находится на ранней стадии. Существует несколько факторов, которые могут усилить вторичный оборот в ближайшие 1–2 года:

• Появление более длинных выпусков. Если эмитенты начнут выпускать ЦФА с погашением через 3–5 лет, потребность в досрочной продаже возрастёт естественным образом.
• Вступление в рынок НПФ и страховых компаний. Эти институционалы управляют большими портфелями и регулярно проводят ребалансировку, что создаёт поток вторичных сделок.
• Регуляторные меры. Банк России в своём докладе о развитии рынка ЦФА (2024) указал на необходимость стимулирования вторичного обращения. Возможны требования к операторам обеспечивать минимальный уровень ликвидности.
• Интеграция с брокерскими платформами. Если ЦФА станут доступны через стандартные брокерские терминалы (как обсуждается в контексте платформы «Атомайз» и интеграции с Московская биржа), количество потенциальных покупателей вырастет кратно.

Оферта на обратный выкуп как главный инструмент досрочного выхода

Для многих инвесторов вторичный рынок в форме стакана заявок остаётся недоступным. На этом фоне оферта на обратный выкуп (ст. 12.1 Закона № 259-ФЗ) приобретает особое значение.

Оферта — это публичное предложение эмитента купить обратно свои ЦФА по заранее объявленной цене. Эмитент вправе разместить оферту в любой момент обращения ЦФА. Инвестор принимает оферту через платформу, после чего оператор автоматически переводит записи и зачисляет деньги.

Преимущества оферты:

• Гарантированная цена и отсутствие спреда.
• Мгновенное исполнение (в рамках технического цикла платформы).
• Не требуется поиск контрагента.

Недостатки:

• Оферту размещает эмитент по своему усмотрению — инвестор не может инициировать выкуп.
• Выкупная цена может быть ниже рыночной (если бы рыночная цена существовала).
• Эмитент может ограничить объём выкупа (например, не более 10% от выпуска в месяц).

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Можно ли вообще продать ЦФА до погашения?

Ответ: Да. Закон № 259-ФЗ прямо разрешает обращение ЦФА на вторичном рынке через оператора информационной системы. Практическая реализация зависит от платформы: наличие стакана заявок, наличие покупателей по вашей цене. На некоторых выпусках продажа занимает часы, на других — недели или остаётся невозможной до погашения.

Вопрос: Что будет, если я выставлю ЦФА на продажу, но покупателей не найдётся?

Ответ: Заявка будет висеть в стакане до снятия или до истечения срока её действия (если платформа устанавливает такой лимит). Вы не потеряете актив — он остаётся на вашем кошельке. Риск в другом: пока вы ждёте покупателя, вы упускаете альтернативную доходность.

Вопрос: Есть ли разница в ликвидности между ЦФА разных эмитентов?

Ответ: Значительная. Выпуски крупных банков и компаний с узнаваемым брендом продаются на вторичном рынке быстрее и с меньшим дисконтом. Выпуски малоизвестных заёмщиков могут быть совершенно неликвидными. Наличие обеспечения (залог недвижимости, драгметаллы) также повышает спрос.

Вопрос: Сравнится ли ликвидность ЦФА с облигациями когда-нибудь?

Ответ: В среднесрочной перспективе — маловероятно в полной мере. Облигационный рынок опирается на decades-old инфраструктуру, централизованный клиринг и массовое участие институционалов. ЦФА, скорее, займут нишу между облигациями и прямым займом: с приемлемой, но не биржевой ликвидностью.

Вопрос: Влияет ли санкционное давление на вторичный рынок ЦФА?

Ответ: Косвенно. Ограничения для нерезидентов сужают потенциальный пул покупателей. С другой стороны, внутрироссийский спрос на рублёвые инструменты с фиксированной доходностью растёт, что частично компенсирует потерю иностранных участников.

Вопрос: Есть ли статистика по времени продажи конкретного ЦФА?

Ответ: Централизованной публичной статистики нет — каждый оператор ведёт собственные данные. Платформа «Атомайз» публикует агрегированные объёмы вторичного обращения в ежемесячных отчётах. У остальных операторов информацию можно получить по запросу в службу поддержки.

Источники

• Федеральный закон № 259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• Информация ЦБ РФ о развитии рынка ЦФА — статистические данные и аналитические обзоры регулятора
• Реестр операторов ЦФА — перечень действующих операторов информационных систем
• Доклад ЦБ «О развитии рынка цифровых финансовых активов в 2024 году» — регуляторная оценка состояния вторичного обращения