Маркетмейкинг на рынке ЦФА – кто обеспечивает ликвидность

Ликвидность — главная проблема российского рынка ЦФА на текущем этапе. Первичный рынок работает: эмитенты размещают выпуски, инвесторы покупают. Но когда инвестору нужно продать ЦФА до погашения, он часто обнаруживает, что заявок в стакане нет или спред составляет несколько процентов. Без ликвидности ЦФА превращается из инструмента в ловушку — деньги заморожены до даты погашения.

На традиционных биржах эту проблему решают маркетмейкеры — профессиональные участники, которые постоянно выставляют двусторонние котировки (bid и ask) и тем самым обеспечивают возможность купить или продать в любой момент. На рынке ЦФА институт маркетмейкинга находится в стадии формирования, и его архитектура существенно отличается от классической.

Почему ликвидность ЦФА — отдельная проблема

ЦФА обращаются не на организованной бирже (Московская биржа пока не проводит торги ЦФА), а на площадках обмена, которые являются частью информационных систем операторов. Это принципиально другой инфраструктурный уровень.

Отличия от классического маркетмейкинга:

• Отсутствие центрального стакана. Каждая площадка обмена — отдельный организм. Котировки на Атомайзе не синхронизированы с котировками на Лайтахаусе. Инвестор на одной платформе не видит заявки с другой.

• Ограниченное число участников. На Мосбирже тысячи маркетмейкеров и торговых роботов. На площадке обмена ЦФА — десятки, если не единицы активных участников.

• Длительный цикл расчётов. Режим Т+1 или Т+2 (в зависимости от оператора) замедляет оборот средств по сравнению с Т+0 на традиционных рынках.

• Фрагментация выпусков. Каждый выпуск ЦФА — уникальный инструмент с уникальными условиями. Нет стандартизации, сравнимой с ОФЗ или корпоративными облигациями.

Результат: спреды по многим выпускам ЦФА на вторичном рынке достигают 1–3%, тогда как по ликвидным облигациям — сотые доли процента.

Кто сегодня выступает маркетмейкером по ЦФА

Законодательство не обязывает никого обеспечивать ликвидность ЦФА. 259-ФЗ не содержит норм о маркетмейкинге, в отличие от закона «О рынке ценных бумаг», где обязанности маркетмейкера по корпоративным облигациям регламентированы. На рынке ЦФА маркетмейкинг носит добровольный характер.

Эмитент как маркетмейкер

Наиболее распространённая модель. Эмитент или аффилированная структура выставляет заявки на покупку собственных ЦФА на площадке обмена. Это обеспечивает инвесторам возможность выхода, но создаёт конфликты интересов.

Практически все выпуски крупных банков (Сбер, Альфа-Банк) на вторичном рынке поддерживаются именно эмитентом. Банк выставляет bid-котировку с дисконтом к номиналу и тем самым формирует «пол» цены.

Плюсы: предсказуемое поведение котировок, понимание фундаментальной стоимости. Минусы: при ухудшении финансового положения эмитента котировки могут исчезнуть, и инвестор окажется заперт в выпуске.

Оператор информационной системы

Некоторые операторы (Атомайз) предоставляют услуги по поддержанию ликвидности в рамках комплексного тарифа для эмитента. Оператор не выступает маркетмейкером в классическом смысле — он организует встречу спроса и предложения, может привлекать контрагентов и технически обеспечивать исполнение сделок.

Это не маркетмейкинг в чистом виде, а скорее брокерская деятельность по исполнению поручений клиентов. Но для инвестора результат тот же: появляется возможность продать ЦФА.

Профессиональные инвесторы и хедж-фонды

Небольшая, но растущая категория. Фонды, специализирующиеся на ЦФА, могут выступать маркетмейкерами по выпускам, в которых они имеют позицию. Их мотивация — заработок на спреде и комиссиях, а не поддержка конкретного эмитента.

К 2026 году этот сегмент практически не сформирован. Причина — малый объём вторичного рынка и высокая доля «купи и держи» среди розничных инвесторов.

Авторизованные представители (white-label брокеры)

Субброкеры, работающие через платформы операторов, могут агрегировать заявки своих клиентов и тем самым создавать видимость ликвидности. В действительности они не несут риска на собственном балансе — это не маркетмейкинг, а order routing. Но для конечного инвестора разница незаметна.

Модели маркетмейкинга: сравнение

Регуляторные ограничения для маркетмейкеров ЦФА

Маркетмейкинг по ЦФА не требует отдельной лицензии, но деятельность по совершению сделок с ЦФА от своего имени и за свой счёт подпадает под понятие «оператор обмена ЦФА» (ст. 9 259-ФЗ). Для осуществления этой деятельности нужна лицензия ЦБ РФ.

Это означает, что любой участник, желающий систематически выступать маркетмейкером по ЦФА, должен:

1. Получить статус оператора обмена ЦФА или действовать через уполномоченного оператора
2. Соблюдать требования к капиталу и внутреннему контролю
3. Поддерживать системы риск-менеджмента и комплаенса

Для институциональных игроков (крупные банки, брокеры) это не барьер — они уже являются операторами обмена. Для хедж-фондов и проп-трейдинговых компаний — серьёзное ограничение, снижающее потенциал развития профессионального маркетмейкинга на рынке.

Перспективы развития маркетмейкинга

Рост вторичного рынка ЦФА напрямую зависит от появления профессиональных маркетмейкеров. Три фактора, которые могут сдвинуть ситуацию:

Появление стандартизированных выпусков. Если ЦФА станут более однородными (единый купон, стандартные сроки, типовое обеспечение), маркетмейкерам будет проще управлять рисками и выставлять двусторонние котировки.

Снижение регуляторных барьеров для операторов обмена. Если ЦБ РФ упростит процедуру получения лицензии оператора обмена, на рынок могут выйти новые участники с готовыми маркетмейкинговыми технологиями.

Интеграция с традиционными биржевыми инфраструктурами. Если Московская биржа или СПБ Биржа начнут торговлю ЦФА, маркетмейкинг будет обеспечиваться привычными механизмами — через лицензированных биржевых торговцев.

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Может ли инвестор рассчитывать на то, что по его ЦФА всегда будет покупатель на вторичном рынке?

Ответ: Нет. 259-ФЗ не гарантирует ликвидность на вторичном рынке. Наличие покупателя зависит от конкретного выпуска, активности эмитента-маркетмейкера и конъюнктуры. Инвестор должен рассматривать ЦФА как инструмент с ограниченной ликвидностью, если иное прямо не заявлено эмитентом или оператором.

Вопрос: Обязан ли эмитент ЦФА поддерживать вторичный рынок?

Ответ: Нет. Законодательство не содержит таких требований. Если эмитент указал в решении о выпуске или информационном меморандуме, что будет обеспечивать ликвидность, это создаёт обязательство перед инвесторами. Но по умолчанию эмитент не обязан выкупать свои ЦФА до погашения.

Вопрос: Что такое спред в контексте ЦФА и какой считается нормальным?

Ответ: Спред — разница между лучшей ценой покупки (ask) и лучшей ценой продажи (bid). По ликвидным выпускам ЦФА с эмитентским маркетмейкингом спред составляет 0,1–0,5%. По неликвидным выпускам может достигать 5% и более. Инвестору следует обращать внимание на спред при покупке — если спред широкий, потеря при немедленной продаже будет значительной.

Вопрос: Как узнать, есть ли маркетмейкер по конкретному выпуску ЦФА?

Ответ: Нужно зайти в стакан заявок на площадке обмена. Если двусторонние котировки (bid и ask) присутствуют стабильно в течение торговой сессии и объём заявок достаточен для типичной сделки розничного инвестора, маркетмейкинг, вероятнее всего, осуществляется. Если стакан пуст или заявки появляются эпизодически — маркетмейкинга нет.

Вопрос: Будет ли маркетмейкинг по ЦФА регулироваться отдельно?

Ответ: Проекты поправок в 259-ФЗ обсуждались в ЦБ РФ, но к 2026 году отдельного регулирования маркетмейкинга по ЦФА не принято. Требования к операторам обмена (ст. 9 259-ФЗ) косвенно покрывают эту деятельность, но специализированных норм о двусторонних котировках, обязательном маркетмейкинге или квалитативных требованиях к спреду пока нет.

Источники

• Федеральный закон №259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• Информация ЦБ РФ — официальные материалы регулятора
• Реестр операторов обмена ЦФА — перечень лицензированных операторов обмена