Методология присвоения рейтингов выпускам ЦФА рейтинговыми агентствами

Рейтинги кредитоспособности — привычный инструмент для облигаций, но для ЦФА эта практика только формируется. Агентства «Эксперт РА» и АКРА, доминирующие на российском рынке, уже присвоили ряду выпусков ЦФА кредитные рейтинги. Юридически ЦФА не являются ценными бумагами, и Банк России не обязывает эмитентов получать рейтинг. Но без него привлечение неквалифицированных инвесторов и выход на более широкую аудиторию затруднены — инвестору нужна понятная оценка рисков.

Рассмотрим, как строится методология присвоения рейтингов выпускам ЦФА, в чём специфика по сравнению с облигациями и что это значит для участников рынка.

Почему ЦФА complicates процесс рейтингования

Традиционная методология агентств опирается на несколько десятилетий дефолтов и реструктуризаций по облигациям. Для каждого рейтингового класса есть историческая вероятность дефолта: AAA — близка к нулю, BB — несколько процентов в год, CCC — десятки процентов. Эта база данных позволяет калибровать рейтинги эмпирически.

С ЦФА такой истории нет. Рынок функционирует с 2020 года, большинство выпусков — короткие (6–18 месяцев), и реальных дефолтов на середину 2026 года зафиксировано немного. Агентства вынуждены экстраполировать данные с рынка облигаций, внося поправки на специфику инфраструктуры.

Ключевые отличия, которые агентства учитывают при адаптации методологии:

• Отсутствие единого реестра. У каждого оператора (Атомайз, Лайтхаус, Сбер) своя информационная система. Нет аналога НРД, агрегирующего данные по всем выпускам. Агентству приходится собирать информацию из разных источников.
• Короткая история. Минимальный горизонт наблюдения — 3–4 года, что недостаточно для надёжной калибровки.
• Специфические риски инфраструктуры. Технологический сбой оператора, потеря ключей, хакерская атака — риски, которых нет у бездокументарных облигаций в НРД.
• Ограниченный вторичный рынок. Ликвидность влияет на оценку, и её отсутствие повышает риск для инвестора при необходимости досрочной реализации.

Базовые блоки рейтинговой методологии

Несмотря на отличия, агентства используют тот же аналитический каркас, что и для корпоративных облигаций. В упрощённом виде методология состоит из четырёх блоков.

Блок 1. Анализ эмитента (фундаментальный рейтинг)

Агентство оценивает финансовое состояние компании-эмитента по стандартной методике: рентабельность, долговая нагрузка (Net Debt / EBITDA), покрытие процентов (ICR), денежные потоки от операционной деятельности. Для ЦФА-выпуска это не отличается от оценки облигационного займа — долг остаётся долгом, независимо от формы его фиксации.

Отдельно анализируется структура обеспечения, если ЦФА обеспечены залогом (недвижимость, товары в обороте, дебиторская задолженность). Обеспечение снижает кредитный риск, но агентство проверяет юридическую чистоту залога, реалистичность оценки и ликвидность предмета залога.

Блок 2. Анализ условий выпуска

Решение о выпуске ЦФА содержит ключевые параметры: номинал, срок, ставка купона (фиксированная или плавающая), порядок погашения, covenants (ограничительные условия), события дефолта. Агентство оценивает, насколько условия выпуска защищают держателей ЦФА в стрессовых сценариях.

Для ЦФА здесь есть специфика. Если решение о выпуске предусматривает автоматическое погашение через smart-контракт при наступлении определённых условий, агентство проверяет корректность логики и полноту coverage edge cases. Если выплаты привязаны к внешнему оракулу (например, курсу ключевой ставки), оценивается надёжность источника данных.

Блок 3. Инфраструктурный риск

Этот блок — уникальный для ЦФА. Агентство оценивает оператора информационной системы по нескольким критериям:

• Надёжность технологической платформы (uptime, резервирование, аудиты безопасности)
• Состояние в реестре Банка России и отсутствие предписаний регулятора
• Процедуры восстановления доступа при потере ключей
• Юридическую структуру отношений «эмитент — оператор — инвестор»

Инфраструктурный риск обычно не является определяющим, но при низком уровне зрелости оператора агентство может понизить выпуск на 1–2 notch по сравнению с фундаментальным рейтингом эмитента.

Блок 4. Правовой риск

Агентство анализирует юридическую конструкцию выпуска на предмет пробелов в 259-ФЗ. Типичные вопросы: чётко ли определено денежное требование, есть ли ambiguity в порядке погашения, предусмотрены ли коворкинг-соглашения (соглашения между держателями), как разрешаются споры. Неопределённость в правовой конструкции ведёт к повышению риска и, соответственно, снижению рейтинга.

Сравнительная таблица: рейтинги по облигациям и ЦФА

Кто присваивает рейтинги ЦФА в России

по состоянию на 2025 год на российском рынке работают аккредитованные Банком России рейтинговые агентства: АКРА, «Эксперт РА», НКР (Национальное рейтинговое агентство) и «Рус-Рейтинг». Все они имеют методологии для оценки корпоративных облигаций и адаптируют их под ЦФА.

АКРА присвоила первые рейтинги выпускам ЦФА ещё в 2023 году, ориентируясь на методологию корпоративных облигаций с поправкой на технологический риск. «Эксперт РА» пошёл по пути создания отдельной методической записки, в которой отдельно прописаны критерии оценки оператора информационной системы.

Для эмитента получение рейтинга — затратное мероприятие. Стоимость зависит от агентства, объёма выпуска и сложности структуры, но в среднем составляет от 1,5 до 5 млн рублей за первоначальный рейтинг и от 0,5 до 1,5 млн за ежегодное поддержание (surveillance). Для крупных выпусков (от 1 млрд рублей) эти затраты соразмерны, для выпусков до 100 млн — экономически обоснованы редко.

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Обязателен ли рейтинг для выпуска ЦФА?

Ответ: Нет. Федеральный закон №259-ФЗ не требует от эмитента получать кредитный рейтинг. Это добровольная мера. Однако если эмитент планирует продавать ЦФА неквалифицированным инвесторам и хочет подчеркнуть надёжность выпуска, наличие рейтинга от аккредитованного агентства становится конкурентным преимуществом.

Вопрос: Может ли ЦФА иметь рейтинг выше, чем облигации того же эмитента?

Ответ: В теории — да, если выпуск ЦФА обеспечен залогом, которого нет у облигаций, или если условия ЦФА включают дополнительные коворкинги. На практике агентства обычно присваивают ЦФА рейтинг на том же уровне или на один notch ниже, чем облигациям аналогичного старшинства, из-за добавочного инфраструктурного риска.

Вопрос: Что происходит с рейтингом при смене оператора информационной системы?

Ответ: Агентство проводит внеочередной обзор и оценивает нового оператора по тем же критериям (технологическая надёжность, статус у регулятора, резервирование). Если новый оператор соответствует требованиям, рейтинг, как правило, подтверждается. Если нет — может быть понижен.

Вопрос: Есть ли рейтинги не кредитные, а инвестиционные (типа ESG или ликвидности) для ЦФА?

Ответ: Пока нет в систематическом виде. Отдельные аналитические агентства публикуют исследования по ликвидности рынка ЦФА, но формализованной шкалы (аналогичной рейтингам ликвидности Cbonds) не существует. ESG-рейтинги для ЦФА не применимы напрямую, хотя эмитент может получить корпоративный ESG-рейтинг, который косвенно влияет на восприятие его выпусков.

Вопрос: Насколько рейтинги ЦФА сопоставимы с рейтингами облигаций для инвестора?

Ответ: С определёнными оговорками — сопоставимы. Фундаментальный анализ эмитента проводится по одинаковой методологии. Различия возникают в оценке инфраструктурного и правового рисков, которые для облигаций минимальны. Инвестору следует учитывать, что рейтинг ЦФА имеет более широкий доверительный интервал из-за короткой истории и меньшего объёма данных.

Источники

• Федеральный закон №259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• АКРА — Методология присвоения кредитных рейтингов — методические документы агентства
• «Эксперт РА» — Рейтинги — методология и рейтинговые действия
• Информация ЦБ РФ — реестр операторов информационных систем ЦФА, аккредитованные рейтинговые агентства
• Реестр операторов информационных систем ЦФА — актуальный перечень лицензированных платформ