Международные параллели: security tokens в Европе и США vs ЦФА

Когда в 2020 году вступил в силу 259-ФЗ, многие аналитики провели прямую аналогию с security tokens — токенами, которые в США и Европе几年前 уже попытались вписать в существующее финансовое регулирование. Действительно, и ЦФА, и security tokens представляют собой цифровые формы традиционных финансовых прав: долговых требований, долей в компаниях, прав на активы. Но на уровне юридической конструкции и рыночной инфраструктуры различия настолько существенны, что простое сравнение «одно и то же, просто в другой юрисдикции» не работает.

Разберём, как регулируются security tokens в ключевых зарубежных юрисдикциях, чем конструкция отличается от российской и какие практические выводы можно сделать для эмитентов и инвесторов, работающих с ЦФА.

Security tokens в США: тест Howey и режим Reg D / Reg S

В Соединённых Штатах нет отдельного закона о токенах. SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) классифицирует любой токен через призму теста Howey, выработанного Верховным судом в 1946 году. Если инвестор вкладывает деньги в общее предприятие и ожидает прибыли исключительно от усилий третьих лиц — это ценная бумага (security). Большинство security tokens попадают под это определение.

Размещение security tokens возможно по нескольким exemptions (изъятиям) из обязательной регистрации:

• Regulation D (Rule 506b, 506c) — размещение среди аккредитованных инвесторов без регистрационного проспекта. Лимит участников отсутствует, но публичная реклама запрещена (506b) или допускается только при верификации статуса инвестора (506c). Наибольший объём эмиссий security tokens в США проходит именно через этот механизм.
• Regulation S — размещение за пределами США для инвесторов-нерезидентов. Используется в связке с Reg D для привлечения иностранного капитала.
• Regulation A+ (Tier 1 и Tier 2) — мини-IPO, допускающее привлечение до $75 млн от неаккредитованных инвесторов. Требует подачи квалификационного заявления в SEC, и процесс занимает 60–90 дней. Tier 2 ограничивает объём вложений неквалифицированных инвесторов 10% их годового дохода или чистого капитала.

На практике это означает, что security token в США — это по сути цифровая форма частного размещения ценных бумаг. Торговля вторичным рынком допускается только на ATS (Alternative Trading Systems), зарегистрированных в SEC как broker-dealers, с обязательным соблюдением правил KYC/AML. Платформы Securitize, tZERO, Blockchain Capital стали основными инфраструктурными провайдерами, но объёмы торгов остаются скромными.

Европейский подход: MiCA и национальные.passport-режимы

Европейский союз пошёл другим путём. Регламент MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), вступивший в полную силу в конце 2024 года, создал единый регуляторный фреймворк для utility tokens и asset-referenced tokens (ARTs), но purposefully не охватил security tokens. Последние остались в зоне действия традиционного законодательства о ценных бумагах — Prospective Regulation EU 2017/1129 (Prospectus Regulation) и MiFID II.

На практике в ЕС складывается двухуровневая картина:

1. E-Money Tokens (EMT) и Asset-Referenced Tokens (ART) — регулируются MiCA, требуют получения лицензии от национального регулятора, с правом «паспортизации» по всей ЕЭЗ. Стейблкоины типа USDC и EURC попали именно сюда.
2. Security tokens — остаются ценными бумагами по национальному праву каждого государства-члена. В Германии это регулируется через KWG (Kreditwesengesetz) и паспортные режимы BaFin, во Франции — через AMF (Autorité des marchés financiers) с режимом visa, в Люксембурге — через CSSF. размещение токенов ценными бумагами (Security Token Offering) в ЕС обычно проходит как частное размещение (private placement) по аналогии с американской Reg D.

Швейцария, хотя и не входит в ЕС, заслуживает отдельного упоминания. FINMA (швейцарский регулятор) ещё в 2018 году выпустила разъяснения, разделив токены на три категории: payment tokens, utility tokens и asset tokens. Последние приравниваются к ценным бумагам и регулируются Кодексом обязательств. Швейцария стала одной из самых дружественных юрисдикций для security token offerings — через SIX Digital Exchange (SDX) и Described связку с SIX Swiss Exchange.

Ключевые различия с российской моделью ЦФА

Российская модель 259-ФЗ концептуально отличается от западных подходов в нескольких измерениях.

Во-первых, ЦФА — это не ценная бумага. Статья 1 закона 259-ФЗ определяет ЦФА как цифровые права, включающие денежные требования и (или) возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам. В США и ЕС security token — это именно ценная бумага, оцифрованная через блокчейн-реестр. Разница в квалификации порождает различные правовые последствия при банкротстве, налогообложении и судебном взыскании.

Во-вторых, инфраструктура закрытого типа. ЦФА существуют только внутри информационных систем, включённых в реестр Банка России. Оператор (Атомайз, Лайтхаус, Сбер, Токеон, Альфа-Банк) одновременно выполняет функции реестродержателя, торговой площадки и расчётного центра. На Западе функции разделены: эмитент выбирает платформу эмиссии, брокера для размещения и ATS для вторичного обращения.

В-третьих, валютный контроль. Российская юрисдикция накладывает ограничения на привлечение иностранного капитала через ЦФА. Резиденты РФ обязаны репатриировать валютную выручку и соблюдать требования 173-ФЗ. Security tokens в США и ЕС свободно обращаются трансгранично (в рамках санкционных ограничений), хотя налоговые последствия для нерезидентов различаются по юрисдикциям.

Сравнительная таблица

Что значит для участников рынка

Для российских эмитентов, рассматривающих привлечение иностранного капитала, прямая «миграция» ЦФА на западные платформы невозможна — правовая природа актива не совпадает. Security token по американскому или европейскому праву — это другой инструмент, требующий другой документации, другой юрисдикции эмитента и другого регуляторного одобрения.

Для иностранных инвесторов, желающих приобрести российские ЦФА, барьеры сводятся к трём: санкционные ограничения, валютный контроль (требование проводить расчёты через уполномоченные банки) и отсутствие passporting-режима. Иными словами, покупка ЦФА нерезидентом юридически возможна, но операционная сложность значительно выше, чем при покупке security token на европейской платформе.

С точки зрения технологической реализации, российская модель фактически копирует подходы, которые западные платформы выработали эмпирически: закрытый реестр, KYC/AML на входе, привязка к банковскому счёту для расчётов. Разница — в централизации. На Западе экосистема фрагментирована и competitive, в России — vertically integrated под надзором единого регулятора.

Часто задаваемые вопросы

Вопрос: Можно ли выпустить security token в США, а потом продать его российскому инвестору через ЦФА-платформу?

Ответ: Нет. Security token — это ценная бумага американского права, обращающаяся на зарегистрированных в SEC платформах. ЦФА-платформа оперирует цифровыми правами по праву РФ. Перенос одного актива из одной инфраструктуры в другую юридически невозможен без создания нового выпуска по российскому законодательству.

Вопрос: Почему в России не пошли по пути США — просто признать ЦФА ценными бумагами?

Ответ: Законодатель сознательно выстроил ЦФА вне рамок закона «О рынке ценных бумаг» (39-ФЗ), чтобы избежать растягивания существующей инфраструктуры (реестры, депозитарии, ММВБ) на новый класс активов и дать Банку России гибкость в определении требований. Это позволило запустить рынок быстрее, но ценой фрагментации правового поля.

Вопрос: Могут ли российские ЦФА когда-нибудь признаваться на западных платформах?

Ответ: Теоретически — да, через механизм cross-recognition или bilaterial agreements, аналогичные соглашениям об эквивалентности регуляторных режимов (equivalence decisions), которые ЕС применяет к третьим странам. Практически — в текущих геополитических условиях перспектива отдалённая. Ближайший реалистичный вариант — взаимное признание с юрисдикциями ЕАЭС (Казахстан, Беларусь), где обсуждаются гармонизированные режимы для цифровых активов.

Вопрос: Швейцарский рынок security tokens — действительно более развит, чем российский рынок ЦФА?

Ответ: По объёму размещений — сопоставимо, обе юрисдикции находятся на ранней стадии. По инфраструктурной зрелости — Швейцария имеет преимущество за счёт интеграции SDX с SIX Swiss Exchange. По регуляторной определённости — Россия превосходит благодаря единому закону (259-ФЗ) и реестру операторов, тогда как швейцарская система опирается на разъяснения FINMA, а не на специализированный закон.

Вопрос: Как соотносится MiCA с 259-ФЗ для российских компаний, работающих в ЕС?

Ответ: MiCA регулирует эмитентов и провайдеров услуг по криптоактивам, зарегистрированных в ЕС. Российская компания-эмитент ЦФА не подпадает под MiCA, если не имеет филиала или subsidiary в стране ЕС. Однако если ЦФА по своей экономической сути квалифицируются как asset-referenced tokens, оператор ЕС, распространяющий их, может попасть под требования MiCA. Граница размыта и зависит от конкретных обстоятельств.

Источники

• Федеральный закон №259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
• SEC — Framework for «Investment Contract» Analysis of Digital Assets — тест Howey и его применение к цифровым активам
• Regulation (EU) 2023/1114 (MiCA) — европейский регламент о рынках криптоактивов
• FINMA — Guidance 04/2019: Stablecoins — разъяснения швейцарского регулятора по классификации токенов
• Информация ЦБ РФ — реестр операторов информационных систем ЦФА