Окупаемость кредитного рейтинга эмитента ЦФА: расчет на данных рынка

Рейтинг эмитента стоит от 1,5 млн ₽ за первичную оценку и от 0,5 млн ₽ в год за поддержание. Оправдывает ли эта трата себя на рынке ЦФА? Прямых котировок «рейтинг против без рейтинга» нигде не публикуют, но ответ можно посчитать на открытых данных: у нас накоплена база из 2266 карточек зарегистрированных выпусков, и по 1427 из них ставка раскрыта. Мы сопоставили купоны эмитентов с верифицированными рейтингами агентств и купоны всех остальных. Результат: рейтингованные эмитенты размещаются в среднем на 2 п.п. дешевле.

Как считали

Срез — 12 месяцев: выпуски, зарегистрированные с 1 сентября 2025 по 21 сентября 2026. В срез попали 617 выпусков с раскрытой ставкой. Эмитенты разделены на две группы:

• rated (279 выпусков): у эмитента есть действующий кредитный рейтинг, подтвержденный пресс-релизом агентства в 2025–2026 годах. Это семь групп эмитентов — ВТБ, Банк ПСБ, Сбербанк, ВБРР, Совкомбанк, ОЗОН Капитал и МТС-Банк;
• без рейтинга (338 выпусков): все остальные, включая крупных — Самолет, Эталон-Финанс, Агрохолдинг Степь, ГК Сегежа.

Банк ПСБ и Промсвязьбанк — одно юрлицо (бренд и историческое название), в расчетах объединены. Ставка — заявленная доходность из карточки выпуска, объем — hardcap из открытой выгрузки. Даты и параметры — по состоянию базы на 21.09.2026.

Ограничения методологии честно фиксируем: в rated-группу попали только эмитенты, чьи рейтинги мы проверили по релизам агентств — госкорпорации с малыми объемами (Росатом, ГТЛК) остались в базовой группе; медиана rated-группы сильно зависит от одного эмитента — ОЗОН Капитала (239 из 279 выпусков); сравнение по медианам не учитывает срок, тип актива и структуру купона.

Медианы: каскад по уровням рейтинга

Каскад читается так: чем выше оценка, тем ниже плата. Максимальные уровни (AAA) и группой ниже (AA) размещаются по 15,4–15,6%, одно-notchная разница между ними в пределах шума — выборок мало (11 и 20 выпусков). Группа A с медианой 17,0% — это прежде всего ОЗОН Капитал, который за срез разместил ЦФА на 445 млрд ₽ hardcap — крупнейший эмитент рынка по числу выпусков. Эмитенты без рейтинга платят 19,0% — на 2,0–3,6 п.п. дороже любой рейтинговой группы.

Помесячная проверка: премия стабильна

Чтобы исключить искажение от разной структуры выпусков по месяцам, сравнивали медианы двух групп внутри каждого месяца:

• сентябрь 2025: 18,1% против 20,0% — спред −1,9 п.п.;
• декабрь 2025: 17,8% против 20,0% — −2,2 п.п.;
• апрель 2026: 16,0% против 19,5% — −3,5 п.п. (максимум);
• июль 2026: 16,0% против 17,0% — −1,0 п.п. (минимум).

Средний спред по 12 месяцам — −2,03 п.п., медианный — −1,97 п.п. Премия за отсутствие рейтинга держится около 2 п.п. весь год; к лету 2026 она сжалась до ~1 п.п., но не исчезла. Для контекста: средняя премия всего рынка к ключевой ставке в 2026 году — около 3 п.п., то есть рейтингованные эмитенты размещаются фактически около КС, а безрейтинговые — заметно выше.

Доля рейтингованных в объеме

Rated-выпуски — это 45% числа выпусков среза, но 83,7% его объема: 564,6 млрд ₽ hardcap против 110,1 млрд ₽ у всех остальных. Рынок ЦФА по деньгам — рынок крупных рейтингованных эмитентов; длинный хвост без рейтинга дает больше половины сделок по количеству и лишь шестую часть по деньгам.

Считаем окупаемость

Экономия от рейтинга = премия × объем × срок. При спреде 2 п.п.:

Точка безубыточности первичной оценки — годовой объем размещений 75–250 млн ₽. Поддержание рейтинга (0,5–1,5 млн ₽ в год) окупается уже на 25–75 млн ₽. Вывод для эмитента: если вы планируете программу ЦФА от нескольких сотен миллионов рублей в год, рейтинг — не имиджевая трата, а финансовое решение с измеримой отдачей. На объемах ОЗОН Капитала (445 млрд ₽ за срез) даже доля процентного пункта экономии — миллиарды рублей в год.

Что рейтинг не гарантирует

Корреляция — не причинность. ВТБ и ПСБ платят 15,4–15,6% не потому, что у них AAA(RU): системно значимые банки с госучастием дешево фондировались бы и без оценки, а доступ к облигациям и кредитам у них шире, чем у любого эмитента ЦФА. Рейтинг здесь скорее маркер той же природы, что и низкая ставка, — размера и устойчивости эмитента.

Вторая оговорка — структура ставок: часть rated-выпусков — флоатеры, привязанные к ключевой ставке, и их «заявленная доходность» на дату регистрации ниже фиксированных купонов в фазе снижения ставки. Третья — динамика: премия за отсутствие рейтинга сжалась с 3,5 до 1 п.п. к июлю 2026 года, и если тренд продолжится, расчет окупаемости сдвинется.

Наконец, рейтинг не лечит главную проблему мелкого эмитента — ликвидность вторичного рынка и спрос. Если годовая программа — 50–100 млн ₽, честнее работать над прозрачностью раскрытия и структурой выпуска: что может заменить рейтинг небольшому эмитенту, а существующую оценку — поддерживать.

Итог

На данных 617 выпусков за 12 месяцев рейтинг эмитента ассоциирован с экономией ~2 п.п. на купоне — при точке окупаемости первичной оценки от 75–250 млн ₽ годовых размещений. Данные пересчитываются по мере пополнения базы: карточки выпусков с датами, ставками и объемами — в базе эмитентов и базе выпусков ЦФА.

Источники

• Пресс-релизы АКРА: ВТБ — AAA(RU), 18.08.2026, Банк ПСБ — AAA(RU), 28.08.2026, Совкомбанк — AA(RU), 23.03.2026, ВБРР — AA+(RU), 02.06.2026, МТС-Банк — A(RU), 23.12.2024.
• НКР: ОЗОН Капитал — A+.ru, 17.07.2026, МТС-Банк — повышение до A+.ru, 24.08.2026.
• Эксперт РА: Совкомбанк — ruAA, 19.06.2026, ВТБ — ruAAA, 10.04.2026, ПСБ — ruAAA.
• Собственные данные: база выпусков и эмитентов ЦФА 259cfa.ru по состоянию на 21.09.2026.