Оценка справедливой стоимости неликвидных ЦФА на неактивном рынке

Большинство выпусков ЦФА на вторичном рынке торгуются нерегулярно. Отдельные выпуски могут не иметь ни одной сделки за недели и месяцы. Для инвестора, которому нужна оценка для целей бухгалтерского учёта, наследования, раздела имущества или расчёта налоговой базы, отсутствие рыночных котировок создаёт реальную проблему.

Международные стандарты оценки (IVS 2022) и российские стандарты (ФСО) предусматривают три подхода к оценке: рыночный (сравнительный), затратный и доходный. Когда рыночный подход неприменим из-за отсутствия сделок, оценщик переключается на доходный подход — дисконтирование ожидаемых денежных потоков.

Почему рыночный подход не работает

Рыночный подход (метод сравнимых продаж) требует наличия сопоставимых сделок. Для большинства ЦФА это невыполнимо:

• Уникальность каждого выпуска. ЦФА привязаны к конкретному эмитенту, конкретному базовому активу и конкретным условиям.
• Низкая ликвидность. Спред между лучшей ценой покупки и продажи на платформах Атомайз и Лайтхаус может достигать 5–15% от номинала — это следствие того, насколько развит вторичный рынок ЦФА в целом.
• Малый объём торгов. Отдельные сделки могут существенно искажать среднюю цену, а манипулирование ценой на неликвидном рынке способно создать ложное представление о стоимости актива.

Дополнительная сложность — неравномерность сделок во времени. Одна продажа в начале квартала и одна в конце могут отражать совершенно разные рыночные условия, и формальное «среднее» между ними не будет стоимостью актива. Именно поэтому стандарты оценки требуют анализировать не только цены, но и обстоятельства каждой сделки: объём, срочность продавца, связь сторон.

Доходный подход: модель дисконтированных денежных потоков

Основной метод оценки неликвидных ЦФА — DCF (Discounted Cash Flow). Алгоритм:

1. Прогноз будущих денежных потоков. Для купонного ЦФА это периодические купонные выплаты и номинальная стоимость при погашении.
2. Определение ставки дисконтирования. Состоит из безрисковой ставки (ставка ОФЗ аналогичного срока) + премия за кредитный риск + премия за неликвидность.
3. Дисконтирование. Каждый будущий денежный поток приводится к текущей стоимости.
4. Суммирование. Текущая стоимость всех потоков = справедливая стоимость.

Премия за неликвидность для российских ЦФА составляет 2–5% годовых сверх аналогичной облигации. Для ЦФА с отсутствием сделок на вторичном рынке — до 7%.

Ставка дисконтирования: самый чувствительный параметр

Результат DCF почти целиком зависит от ставки: сдвиг на один-два процентных пункта меняет оценку на несколько процентов от номинала. Поэтому корректный выбор компонентов ставки — главная практическая задача оценщика.

• Безрисковая база. Обычно используется доходность ОФЗ сопоставимого срока. Логика выбора и типичные ошибки описаны в материале о безрисковой ставке и кривой доходности.
• Премия за кредитный риск. Ориентир — спреды долговых инструментов эмитента сопоставимого качества. Для эмитента без публичной кредитной истории премия определяется экспертно, что снижает точность оценки.
• Премия за неликвидность. Учитывает невозможность быстро выйти из позиции; её размер, как показано выше, для ЦФА достигает 2–5% (до 7% при полном отсутствии сделок).

Если задача — посчитать не «справедливую стоимость», а собственную ожидаемую доходность удержания до погашения, пригодится методика доходности к погашению для ЦФА: она опирается на те же денежные потоки, но отвечает на другой вопрос.

Метод оценки по базовому активу

Для обеспеченных ЦФА можно оценить стоимость обеспечения и применить дисконт:

• ЦФА на золото: текущая цена золота на ММВБ × количество × (1 − дисконт за негарантированную доставку).
• ЦФА на недвижимость: рыночная оценка объекта × доля ЦФА в праве × дисконт за обременение.

Дисконт за обременение обычно составляет 5–15% и зависит от порядка реализации обеспечения при дефолте.

Отдельная задача — оценка для нотариальных целей: о том, как формируется рыночная стоимость ЦФА при оформлении наследства, мы рассказываем в отдельном материале.

Оценка для наследства и налогов: практический порядок

Если ЦФА попали в наследственную массу или потребовались для расчёта налога, последовательность действий обычно выглядит так:

1. Фиксация состава активов. Выписка из реестра оператора: какие выпуски, в каком количестве, с какими условиями.
2. Проверка наличия сделок. История торгов по выпуску на платформе за последние месяцы — основание для выбора метода.
3. Выбор метода. При свежих сделках — по рыночным ценам; при их отсутствии — DCF или оценка по базовому активу.
4. Оформление результата. Отчёт оценщика (для нотариуса и суда) или расчётное обоснование (для декларации).
5. Готовность обосновать цифры. ФНС вправе запросить логику оценки — сохраняйте исходные данные и допущения.

Как ЦФА встраиваются в наследственную массу юридически — отдельная тема, разобранная в материале о ЦФА в наследственной массе. Напомним и общий контекст: продажа неликвидного ЦФА и его оценка — две стороны одной проблемы, и чем реже торгуется выпуск, тем осторожнее должна быть оценка.

Практическая таблица

Типичные ошибки при самостоятельной оценке

• Оценка по цене покупки. Цена приобретения — не справедливая стоимость: условия рынка могли измениться.
• Игнорирование премии за неликвидность. Дисконтирование по ставке ликвидной облигации завышает стоимость ЦФА.
• Перенос котировки аналога без поправок. Два выпуска одного эмитента с разными сроками и обеспечением — разные активы.
• Использование единственной старой сделки. Сделка полгода назад могла пройти по «вынужденной» цене.
• Оценка без учёта состояния эмитента. Ухудшение финансовых показателей заёмщика обесценивает даже «правильную» DCF-модель.

Отдельно стоит помнить про цель оценки: для бухгалтерского учёта, наследства и налоговой базы требуются разные уровни доказательности. Для личного планирования достаточно аккуратного расчёта с прозрачными допущениями; для нотариуса или суда понадобится отчёт независимого оценщика. Чем выше цена вопроса, тем документированнее должна быть методика — это же правило работает и в обратную сторону: не стоит заказывать полноценный отчёт ради выпуска на несколько десятков тысяч рублей.

Источники

• Федеральные стандарты оценки (ФСО) — ФСО № 1–8
• Федеральный закон № 259-ФЗ — ст. 14
• Международные стандарты оценки IVS 2022 — разделы по финансовым инструментам
• Письма Минфина — определение дохода при реализации ЦФА

Материал носит справочный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.