Сравнение российского рынка ЦФА с рынком security tokens в Швейцарии и Германии
Содержание статьи
Токенизация ценных бумаг — глобальный тренд, но правовой подход к нему существенно различается в разных юрисдикциях. Россия пошла по пути создания отдельного института (ЦФА), тогда как Швейцария и Германия встроили токенизированные ценные бумаги в существующие рамки регулирования рынка капитала.
Швейцария: интеграция в закон о ценных бумагах
Швейцария не создала отдельной категории «security token». Вместо этого в 2021 году были внесены изменения в Кодекс обязательств (OR): ledger-based securities (реестровые ценные бумаги) были приравнены к традиционным ценным бумагам на предъявителя. Токенизированная акция швейцарской компании юридически тождественна бумажной акции.
Это привело к тому, что швейцарские платформы (Sygnum, SEBA Bank, Swiss Digital Exchange) могут выпускать и торговать токенизированными акциями, облигациями и фондами без необходимости создавать отдельный лицензируемый реестр. Ведение реестра доверяется квалифицированному кастодиану.
Германия: eWpG и криптобиржи
Германия приняла Закон об электронных ценных бумагах (eWpG) в 2021 году, который ввёл криптобумаги (Kryptowertpapiere) как самостоятельный вид ценных бумаг. Криптобумага существует исключительно в электронном реестре (криптореестре), что концептуально близко к российскому подходу.
Однако в отличие от России, германские криптобумаги подлежат включению в централизованный реестр ценных бумаг (Wertpapiermitteilungsverzeichnis) и могут торговаться на регулируемых биржах, включая Штутгартскую биржу (Boerse Stuttgart Digital).
Сравнительная таблица
| Критерий | Россия (ЦФА) | Швейцария | Германия |
|---|---|---|---|
| Правовая природа | Отдельный институт (ст. 1 259-ФЗ — с 01.09.2026 ст. 1 259-ФЗ утратила силу (283-ФЗ), норма переехала в ст. 1–2 282-ФЗ; см. карту переходного периода) | Традиционная ценная бумага в электронной форме | Криптобумага (eWpG) |
| Регулятор | Банк России | FINMA | BaFin, Bundesbank |
| Доступ нерезидентов | Ограничен, через квалиф. инвесторов | Свободный | Свободный в рамках EEA |
| Вторичный рынок | Через операторов обмена | Криптобиржи, традиционные биржи | Регулируемые биржи |
| Номинация | Только рубли | Любая валюта | Евро и иные валюты |
| Объём рынка (оценка 2025) | ~30 млрд ₽ | ~2 млрд CHF | ~1 млрд EUR |
Ключевые различия в подходах
Россия построила закрытую экосистему с одним регулятором и жёстким контролем. Швейцария и Германия предпочли открытые стандарты с интеграцией в международную инфраструктуру. Российский подход обеспечивает надёжный контроль рисков, но ограничивает масштабирование и доступность международных инвесторов.
Масштаб рынков: официальные данные по России
Цифры в сравнительных таблицах быстро устаревают. Оценки середины 2025 года в десятки миллиардов рублей относились к накопленному объёму обращающихся выпусков; по полным итогам 2025 года суммарные привлечения через ЦФА достигли 1,5 трлн рублей, а в обращении находилось 690 млрд рублей. За первое полугодие 2026 года эмитенты разместили ещё 517,4 млрд рублей в 747 выпусках, из них 347 млрд рублей — во втором квартале. Число компаний, выпустивших ЦФА, достигло 375.
Для сопоставления: швейцарский и германский рынки токенизированных бумаг развивались годами и опираются на международную инвестбазу, тогда как российский рынок за короткий срок вырос на внутреннем спросе — прежде всего на займах ритейла, девелоперов и лизинговых компаний.
Что общего у всех трёх подходов
Различия в юридической упаковке не отменяют совпадения регуляторных целей:
- Защита розничного инвестора. В России для неквалифицированных инвесторов действуют лимиты и тестирование; с 3 апреля 2026 года структурные ЦФА для них ограничены 600 тысячами рублей.
- Прозрачность. С 1 октября 2026 года российские эмитенты раскрывают больше информации о своём состоянии — аналог проспектной логики европейских рынков капитала.
- Реестровая модель. И швейцарские ledger-based securities, и германские криптобумаги, и российские ЦФА существуют в виде записей в реестре, а не бумажных сертификатов.
- Налоговая определённость. Доходы от цифровых активов облагаются по общим правилам: в России — НДФЛ по прогрессивной шкале, 13% до 2,4 млн рублей совокупного дохода в год и 15% с превышения.
Более широкое сопоставление юрисдикций сделано в материале о том, как ЦФА регулируются в других странах, а азиатские и ближневосточные модели разобраны в обзоре регулирования цифровых активов в Азии.
Что это значит для частного инвестора
Практические выводы из сравнения:
- Российский ЦФА — самостоятельный инструмент со своей инфраструктурой, а не «цифровая копия» европейской токенизированной бумаги. Привычные биржевые механики — стакан, маржинальная торговля, перевод между депозитариями — к нему неприменимы.
- Рублёвая номинация защищает от валютных оговорок в договоре, но не от курсовых рисков экономики; выпуски с привязкой к металлу или валюте компенсируют это частично.
- Международная диверсификация через российские платформы пока недоступна: доступ нерезидентов ограничен, прямой конвертации в зарубежные токены не существует.
- Вторичная ликвидность зависит от оператора обмена: продать выпуск до погашения сложнее, чем акцию на бирже, и это следует закладывать в срок вложений.
Продолжение сравнения с американской практикой и выводы для портфеля — в материале о международных параллелях security tokens и ЦФА.
Мини-словарь для сравнения
| Термин | Юрисдикция | Что означает |
|---|---|---|
| ЦФА | Россия | Цифровое право: денежное требование или иное право, учтённое в реестре оператора информационной системы |
| Ledger-based security | Швейцария | Токенизированная традиционная ценная бумага, приравненная к бумажной по Кодексу обязательств |
| Kryptowertpapier | Германия | Криптобумага, существующая исключительно в криптореестре по закону eWpG |
| Оператор обмена | Россия | Лицензированная ЦБ организация, обеспечивающая куплю-продажу ЦФА на вторичном рынке |
Разные регуляторы — разная скорость изменений
Швейцарская и германская модели встроены в устойчивое право рынка капитала, поэтому изменения там идут через привычный законодательный процесс и рассчитаны на десятилетия. Российская модель молодая: базовый закон принят в 2020 году, а значимые новеллы — ограничения структурных продуктов для розницы, новые требования раскрытия, налоговые уточнения — выходят ежегодно. Для инвестора это означает обратную сторону гибкости: справочные материалы требуют датировки, а выводы, сделанные на данных прошлого квартала, стоит перепроверять перед решением. Поэтому у любой сравнительной таблицы — включая таблицу выше — имеет смысл смотреть на дату актуальности: одна и та же строка «объём рынка» через год будет означать совершенно другие числа.
Источники
- Федеральный закон № 259-ФЗ — «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
- [Информация ЦБ РФ] — официальные материалы регулятора
- Швейцарский федеральный закон о внесении изменений в OR в отношении ledger-based securities (2020)
- Германский закон eWpG (Gesetz über elektronische Wertpapiere), 2021
Материал носит справочный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Часто задаваемые вопросы
- Признёт ли швейцарский суд права по российскому ЦФА?
- Это вопрос международного частного права. Российский ЦФА не является ценной бумагой в понимании швейцарского законодательства. Право требования, закодированное в ЦФА, может быть признано как обязательственное право, но процедура будет сложнее, чем с швейцарской токенизированной ценной бумагой.
- Почему Россия не пошла по пути Швейцарии?
- Российская правовая система традиционно предпочитает кодификацию и создание отдельных институтов. Кроме того, restricting до рублёвой номинации и ограничение для нерезидентов соответствуют задачам финансового суверенитета.
- Можно ли конвертировать российский ЦФА в швейцарский security token?
- Прямая конвертация невозможна. Требуется: (1) погашение ЦФА в России, (2) выпуск security token по швейцарскому праву, (3) передача прав на базовый актив.